闷声发财的小镇运动鞋服品牌们

正如同过去两三年身处一二线城市的投资者，对好想来、零食很忙等量贩零食渠道在三四线城市、小镇上的爆发式增长缺乏感知、从而错失万辰集团等一批十倍股一样，当产业界和互联网上的主流目光都聚焦在了有“体育界LVMH”之称的安踏体育(2020.HK)、以及“国潮一哥”的李宁(2331.HK)时，资本市场用真金白银的投票告诉我们，在小镇上闷声发大财的不只是量贩零食，还有361度(1361.HK)和特步国际(1368.HK)。

过去5年，361度股价上涨370.41%、特步国际股价上涨163.76%，相比于安踏国际的66.88%和李宁的-32.81%，超额收益非常显著，其中361度更是即将突破自2009年IPO以来的股价历史新高。

明星股 vs烟蒂股

毫无疑问，过去5年运动鞋服市场“最靓的仔”一定是安踏体育，凭借前瞻战略布局和精准捕捉市场机会的能力，构建出安踏、FILA、始祖鸟等一系列层次分明的超级品牌，一举成为中国第一大运动鞋服集团。

安踏体育2020年实现营业收入356.06亿，落后耐克中国区66.79亿美元约24%；到2024年安踏体育营收708.26亿，大幅超越耐克中国区75.45亿美元约34%，安踏体育仅仅用了5年时间，而这5年时间内，阿迪达斯更是被安踏等国产品牌冲击到营收下滑约22%。

5年时间打败耐克和阿迪达斯、营业收入增长98.92%，没有人能否认安踏体育有多优秀，但“三好学生”人尽皆知，对应市场估值就低不了，而高估值就是原罪，伴随投资者的是绵延无尽的均值回归，从高点时的80多倍的PE(TTM)，回归到今天的16倍多一点。

与安踏体育的高歌猛进形成鲜明对比的是专注于小镇市场且默默无闻的三线品牌，以361度为例，其营业收入由2020年的51.87亿，增长至2024年的100.74亿，增幅94.22%，完全不逊色于安踏体育。但是闷声发财的企业，很难被市场关注到，当361度沦落为无人问津的烟蒂股的那一刻，事实上也是同时开启戴维斯双击的一刻：净利润由2020年的4.15亿元提升到2024年的11.49亿元，提升176.87%，PE(TTM)也由4.33倍提升到今天的7.82倍，提升80.60%。

烟蒂股的原因

沦落为烟蒂股，当然也不全是因为缺乏关注度，烟蒂股的背后往往藏着看不见的雷区，也并不是每个烟蒂股都能实现估值切换。

无论是361度还是特步国际，当你用消费品行业经典的“产品力、品牌、渠道”三要素来分析这两家公司，你很难分析出他们到底有什么亮点，更不用说什么护城河了。

首先是产品力方面。无论是路人视角的第一印象、还是经过仔细分析后的视角，结论是一致的，以361度为例，你很难说出361度旗下有什么爆款产品或者大单品，也鲜有超级明星作为代言人。以361度天猫旗舰店为例，除了价格便宜外，从产品力角度，确实很难发现其新推出的产品有什么特别之处。

其次是品牌方面。根据361度2024年报，其成人鞋类单价约125元/双、成人服饰单价约87元/件；儿童鞋类单价约100元/双、儿童服饰单价约87元/件。从毛利率对比看，2024年361度毛利率41.53%、特步国际43.20%，两者均显著低于安踏体育的62.17%和李宁的49.37%。换句话说，无论361度还是特步国际，其产品定位就注定了压根就没打算挣太多品牌溢价的钱。

最后是渠道方面。因为渠道而产生的应收账款，可能是最被投资者诟病的地方，由于品牌形象和产品力相对弱势，品牌方缺乏对下游渠道的议价能力和管控力度。从下表可见，361度和特步国际的应收账款周转天数显著高于安踏体育和李宁很多。不过，361度和特步国际过去10年一直都是这么过来，这意味着可能商业模式本身就是如此，品牌方给经销商的账期就是长，回款就是慢，但坏账整体是可控的。

beta远胜于alpha

论企业经营，从任何一个角度对比，扎根小镇的361度和特步国际，肯定和安踏体育、耐克等龙头企业没得比。但是，如果说安踏体育是回回考95分的“三好学生”，市场对安踏体育的预期永远是下次要考100分，那么361度和特步国际就是六七十分的中等生，市场不会预期、更不会奢求他们去考100分。

但是，能不能考到100分，从来不是单方面努力就能做到的，也要看“出题人”的“风格”。正如小米创始人雷军所言，成功的充分条件是顺势而为，换句话说，beta的重要性远远大于alpha。

显然这5年来，你很难看到这些扎根小镇的运动鞋服品牌们，在基本面上经过了什么脱胎换骨的变化，之所以能闷声发财，或许只是恰好踩中了时代的beta，是“出题人”的“风格”发生了变化。

什么是beta？7-11、全家、唐吉诃德、大创、优衣库、无印良品等等，这些企业已经告诉过市场了，谁能优先满足消费者对于“低价且优质的消费品”需求，谁就是赢家。